1 如何定量刻画基金经理：偏好、能力、行为

1.1 投资的本质：根据已知信息推测未知信息

曾有投资人将投资的过程比喻为：寻找时间的玫瑰。换句话说投资从某种维 度来看，是一项时间序列的预测活动，即根据已有的信息去推测未知的信息，从 而获得报酬。因此基金经理的工作与信息披露、信息处理、信息预测高度相关， 需要不断关注和分析市场动态、公司业绩和宏观经济数据，以便及时做出正确的 投资决策。基金经理在信息上的获取与理解能力是其成功的关键因素之一。 面对具有不确定性的未来，投资需要信仰的支持。投资是一项具有不确定性 的活动，即使是最好的投资策略，也可能在某些特定时间段表现不佳，造成暂时 的亏损。如果投资者拥有完备的信仰，相信自己所持有的投资品是有价值的，就 会更有耐心和信心，不会轻易受到市场波动的干扰。当然，投资信仰的形成不在 一朝一夕，而是在长期投资过程中不断试错、总结、积累得到的。因此基金经理 对信息的过滤与取舍是其成功的关键因素之二。

同时投资决策行为本身也是一种信息，带有反身性。做出决策的同时将改变 市场未来的信息集，基金经理在投资的过程中也必须考虑到由此带来的博弈层级 变化。因此基金经理除了通过基本面和技术面来预测市场的表现以外，还需要考 虑市场参与者的心理和行为因素，以及相互之间的影响。基金经理在信息上的博 弈层级是其成功的关键因素之三。 因此评价一个基金经理，除了需要看其投资偏好和投资结果以外，同时也需 要看他在信息上的前瞻优势，也要看他投资信仰的完备性与升级能力。本报告将 尝试量化刻画基金经理的偏好特征、业绩特征、前瞻行为、迭代行为，以找到对 选基有显著意义的评价因素。

(资料图片仅供参考)

1.2 利用公开信息刻画基金特征

采用公募基金季报重仓股构建模拟组合，可以将公募基金的收益完全分解为： 市场、风格、行业、选股、动态。在此分解过程中，包含了基金在各类市场因子 （风格、行业、选股）上的暴露情况及所获得收益。通过这些数据我们可以定义 基金经理的三类特征：长期偏好、收益来源、投资行为。

具体来说，我们构造如下因子对基金进行筛选和评价，筛选的一般方式如下： 1） 备选基金：成立 1 年以上普通股票型或非偏债混合型基金； 2） 季度换仓：在每年的 1 月、4 月、7 月、10 月采用截止到最新公布的 基金季报进行因子的计算与基金的筛选； 3） 持仓个数：因子排序后选前 N 只基金（根据不同因子特性进行选择）， 对同一基金经理的基金只保留因子排序最高的产品； 4） 规模要求：最新季报规模大于 1 亿元； 5） 评价方式：基金特征组合相对偏股混合基金指数（885001.WI，以下 简称：偏股基金指数）的相对收益、最大回撤、月度胜率、信息比率。 其中，基金风格收益、行业收益、选股收益、未知选股收益、动态收益的计 算基于基金季度重仓即全部持仓，且保持未来一个季度不变的假设。风格收益 指基金在 Barra 十大类风格因子上的超额收益；行业收益指扣除风格收益后组 合在中信一级行业配置上带来的超额收益；选股收益指扣除风格、行业收益后 持仓剩余超额收益；未知选股收益指在选股收益中继续回归掉一些常用 Alpha 因子后剩余超额收益；动态收益指基金实际收益减去重仓模拟组合 的收益，可能来自非重仓贡献、交易贡献、基金费用等因素。

根据以上基金特征因子，我们共回测了 920 个基金特征组合的历史表现。在 2011 年 4 月-2022 年 12 月的回测期当中，有 603 个组合年化超额收益大于 0% （跑赢偏股基金指数），有 13 个组合年化超额收益大于 5%，有 33 个组合信息比 率大于 0.6。最好的组合年化超额收益为 7.2%，信息比率达到 1.2，月度胜率达到 71%。我们发现具有显著超额的几类基金特征与《孙子兵法》中的部分思想不谋 而合，我们将在下文进行详细分析。

2 寻找具有稳定超额的基金特质

2.1 未知收益：凡战者，以正合，以奇胜

量化投资者长期致力于寻找市场的 Pure Alpha。所谓 Pure Alpha 即不论市 场涨跌、风格、特征变化，其都能获得稳定的超额收益的投资策略。在资产定价 理论发展的过程中，无数投资策略从被发现有效到公开后逐步失效，从 Alpha 沦 为 Beta，其都源自市场的有效性和信息的反身性：一个策略被越多的人知道和跟 随，其越难获得稳定的超额收益。 在主动权益基金中同样如此，只有未被市场熟知的策略和信息才有持续超额。 《孙子兵法·兵势篇》曰：“凡战者，以正合，以奇胜。”从以风格收益强弱、行业 收益强弱、选股收益强弱、未知选股收益强弱为特征因子构建的基金特征组合来 看，历史收益更多的来源于 Beta 的基金能大致跟上偏股基金平均水平但无法创造 超额收益，即所谓“正合”；而历史收益更多的来源于 Alpha 的基金未来继续跑赢 对手的能力较强，特别是难以识别的 Alpha，即所谓“奇胜”。

找 Pure Alpha 因子很难，但找可能具有 Pure Alpha 的基金相对容易。上 述未知选股收益 TOP10 组合即通过在基金归因中剥离掉风格、行业、已知因子收 益，计算其收益的残差动量构造。其可以获得相对偏股基金指数 7.2%的年化超额收益，相对收益最大回撤-8.4%，月度相对胜率 71%，信息比率 1.2，在所有回测 组合中最高。组合可以稳定的跑赢偏股基金指数。从此组合收益的二次归因来看， 超额收益基本由选股和行业配置贡献，且动态收益不显著，也就是说利用此基金 组合的季度重仓股构建股票组合依然可以获取组合的大部分收益而不会有明显的 收益损耗，并且其蕴含的 Alpha 信息较强。

取组合重仓股构建股票组合，同样能长期跑赢偏股基金指数。在每年 1 月、4 月、7 月、10 月换仓，取最近一期组合基金季报的重仓股按照 10 个基金等权以 及股票在各个基金中的持仓权重进行股票权重复合，按照双边千一的费率进行组 合收益回测，相对偏股基金指数的年化超额收益达到 9.4%，相对收益最大回撤 -15.1%，月度胜率 59.3%，信息比率 0.85。整体超额收益高于基金特征组合，但 超额的波动相对较大。

如果在此股票池上采用一些传统的 Alpha 进行进一步筛选，能够获得更高的 超额收益。我们选取常见的 10 个 Alpha 因子（详见附录）等权给股票池中的股 票打分，选取前 20 只股票等权持有。回测结果显示，组合相对偏股基金指数年化 相对收益率提升到 10.8%，相对收益最大回撤下降到-12.6%，月度胜率提升至 66.4%，信息比率达到 1.01。由于未知选股基金的持仓不能被传统已知因子所解 释，因此两者叠加后有进一步的增益。

从分年度表现来看，优选组合大部分年份都能获得 10%以上超额收益。组合 仅在 2018、2022 年相对偏股基金指数有-5%以内的负超额，在绝大多数年份中 都有明显正超额收益，超额收益分布相对平均。

组合持仓的历史行业分布较为稳定，并不会长期大幅波动。组合持仓在六大 类板块中基本都有配置，整体波动不剧烈，长期偏好科技、消费板块，2020 年起 对周期板块配置比例逐步增加，具备一定的行业配置前瞻能力。

2.2 灵活交易：兵无常势，水无常形

《孙子兵法·虚实篇》曰：“兵之形，避实而击虚。能因敌变化而取胜者，谓 之神。”用于形容根据敌情的变化来采取灵活机动的战略战术，不能墨守某种作战 方法，对应投资中则需要基金经理能够采用灵活的动态交易策略。从回测结果来 看，动态收益显著性 TOP20 基金组合同样可以长期稳定跑赢偏股基金指数，年化 超额收益 5.2%，相对收益最大回撤-6.1%，月度相对胜率 66%，信息比率 1.1。

从二次归因的结果来看，过去动态收益较强的基金，在未来能继续贡献动态 收益。动态收益背后的交易调仓能力可以延续，但稳定性并不高。除此之外，基 金组合的行业配置收益较高，从持仓行业分布来看，其主要偏好科技与消费。

另一类组合也可获得较高的动态收益：前瞻买入的股票未来高概率被大单推 涨的基金。具体而言此基金特征组合属于前瞻行为因子组合，刻画的是基金买入 股票后，未来其在“理想反转”因子上的暴露显著提高的基金。“理想反转”因子 的计算方法为：过去 20 个交易日，平均每笔成交额较高的 10 个交易日累计涨跌 幅减去平均每笔成交额较低的 10 个交易日累计涨跌幅。也就是说特征组合中的基 金在买入重仓股之后，往往会有大单将股价推涨上去。反映出基金经理能够提前 主力资金买入相关的股票。此领先主力 TOP10 组合年化超额收益 4.5%，相对收 益最大回撤-7.3%，月度相对胜率 56%，信息比率 0.7。

从二次归因结果来看，这个组合超额中动态收益贡献的部分更高。相比于动 态收益显著性 TOP20 基金组合而言，领先主力 TOP10 基金组合的选股收益更弱， 但动态收益更强。风格和行业收益近似。选择交易能力较强的基金可以从此特征 角度出发。

2.3 抢占先机：先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战者劳

《孙子兵法·虚实篇》开篇提到：“凡先处战地而待敌者佚，后处战地而趋战 者劳。”也就是说先占据战场有利位置等待敌人的就主动安逸，后到达战场而仓促 应战的就被动疲劳。同样的在投资的过程中，能抢占先机非常重要，提早布局而 非等到右侧追涨是获取超额的关键因素之一。 采用基金重仓股数环比增速因子刻画基金偏好，可将具有领先选股能力的基 金筛选出来。具体来说，通过每个季度公募基金披露的十大重仓股，可以计算哪 些股票在最新的季度被公募基金整体大量增持（如果上一季重仓股数为 0，则设定 增速为 100%），同时寻找持有这些被公募基金边际大量增持的股票最多的基金， 定义为选股先锋 TOP10 组合。这些基金在公募基金整体历次调仓的过程中都走在 了最前沿，因此具备占据一定的抢占先机能力。 组合相对偏股基金指数年化超额收益 6.4%，特别是 2019 年以来表现突出。 组合在 2019 年以来年化超额收益 12.1%，超额收益最大回撤-9.1%，信息比率达 到 1.1。可见抢占先机能力在 2019 年后能够提供持续较强的超额收益。

当然选股先锋特征基金的筛选是事后来看确定的，我们只是能够找到这样的 基金，但其究竟是凭什么做到的，定量的分析仍无法回答。

从二次归因结果来看，选股先锋 TOP10 组合在行业、选股、动态收益上都有 明显的正贡献。也就是说其在行业配置、选股和动态交易上都具备优势，但其三 类收益也同样是 2019 年后开始较为显著的。2019 年后公募扩容下，整体定价权 更多的掌握在机构投资者中，能够领先机构投资者而行动赋予了这些基金更强的 超额能力。

另一组选基因子同样可以刻画具有先机优势的基金特征，我们称之为热点追 踪 TOP20 组合。此组合采用两个因子： 1、 近 1 个月成交量/过去 12 个月成交量； 2、 过去 90 个交易日分析师预测数。 每个因子按照第一节中长期选股偏好的方式构建选基因子，分别筛选前 10 个 基金，再进行合并，形成 TOP20 组合。这样的基金偏好的股票要么是近一个月成 交大幅提升的，要么是最近分析师关注度最高的，都属于短期热点股票。能够抓 到这种类型股票的基金，相对偏股基金指数年化超额收益 5.1%，超额收益最大回 撤-5.3%，月度胜率 60%，信息比率 1.0。

通过二次归因可以看到，此组合超额收益主要来源于行业和选股，其风格收 益负贡献显著低于上述大部分组合。也就是说紧跟热点是较好的一种风格防御机 制。组合基金的风格特征长期主要为：中小市值、高估值。

2.4 风险规避：地有绝涧，必亟去之，勿近也

《孙子兵法·行军篇》曰：“凡地有绝涧、天井、天牢、天罗、天陷、天隙， 必亟去之，勿近也。”意思是遇到地势险峻不利战斗的环境，应速速离开，不去靠 近。在投资的过程中，同样需要避开具有较大崩盘风险的股票，这类股票有多种 度量方式，包括财务层面和量价层面，本文仅采用量价层面进行相应的刻画并找 出长期高度规避此类股票的基金。 在 2001 年 Journal of Financial Economics 的 Paper：“Forecasting crashes: trading volume, past returns, and conditional skewness in stock prices”中，作者提出了两种刻画股价崩盘风险的因子：NCSKEW 和 DUVOL。 其中 NCSKEW 是股票回报的负偏度系数，而 DUVOL 则是股价下行波动率/上行 波动率，两种因子对于股票未来的收益和风险都有一定的预测能力。

选择在这两种因子上长期暴露度最低的基金，能够长期稳定跑赢偏股基金指 数，我们称之为风险规避 TOP20 基金组合。组合相对偏股基金指数年化超额收益 5.6%，超额收益最大回撤-8.3%，月度胜率 57%，信息比率 0.95。组合的超额收 益主要集中在 2013-2015 年、2018-2022 年，与因子表现比较强的时期并不完 全一致，也就是说此类基金经理不仅仅是赚这两个因子的收益，极度的风险规避 带来了其他方面的超额收益。

2.5 分析小结

在本节中我们整理了六种具有稳定超额的基金特质。以其为选基因子构造组 合都能长期跑赢偏股基金指数，年化超额收益在 4.5%至 7.2%不等，信息比率都 在 1 附近。几类组合分别侧重于：出奇制胜、灵活交易、抢占先机、风险规避等 角度，与孙子兵法中的战术哲学不谋而合，能够用于筛选相应维度较为优秀的管 理人。

3 相关若干问题探讨

3.1 不同风格偏好的基金有何表现差异？

风格特征基金组合选取长期在某风格上暴露度最高/最低的 50 只基金构成。 其长期年化收益率和最大回撤如下所示。从表现来看，不同动量、波动、估值、 流动性、盈利、成长的基金组合主要差异在回撤，长期收益差别不大（<1%）；不 同市值、Beta、杠杆的基金组合收益、回撤差别都较大。

其中夏普比率最高的组合为低 Beta 组合，其次为小市值组合。低 Beta 组合 夏普比率达到 0.63，小市值组合则为 0.61，相比之下低 Beta 组合更稳健。

低 Beta 组合相比低估值组合除了 2015 年回撤略大，其他时间基本都占优。 低 Beta 组合相比低估值组合年化收益要高 1.7%；在 2018 年 1 月开启的市场下 跌中低估值组合下跌了-13.7%，而低 Beta 组合仅下跌-8.7%；2022 年低估值组 合下跌-5.6%，而低 Beta 组合仅下跌-2.8%。

基于低 Beta 基金的高夏普特征，其可为低风险 FOF 权益配置的不错选择。 以 20%和 80%的权重配置低 Beta 基金与中长期纯债型基金指数，得到的低风险 组合优于二级债基指数，2016 年-2022 年两者夏普率分别为 1.8 和 1.4，最大回 撤分别为-1.6%和-5.5%。以 40%和 60%的权重配置低 Beta 基金与中长期纯债型 基金指数，得到的低风险组合优于偏债混基指数，2016 年-2022 年两者夏普率分 别为 1.8 和 1.4，最大回撤分别为-2.0%和-4.4%。

3.2 如何综合利用有效因子构建稳健基金组合？

计算第二节中六大基金特质组合的重叠度可以看到组合间相似性非常低。平 均每期相同基金最多 0.5 只，大多只有 0.1-0.2 只，如果要找到各组合中都选到的 基金基本为 0。因此采用因子进行综合打分排序选基并不合适，各基金特质所刻画 的基金类型差异较大。

因此策略合成更多的适合采用多策略持仓合成的方式。考虑到领先主力组合 虽然有超额收益但是波动较大，策略合成仅采用其余五种组合。我们首先按照等 权的方式进行基金组合。组合后相对偏股基金指数年化超额 6.1%，超额收益最大 回撤-4.3%，月度胜率 71%，信息比率 1.48。策略合成组合稳定性相比单个特征 组合有进一步的增强。

从分年度表现来看，等权合成组合自 2012-2022 年度超额胜率保持 100%。 其中最高超额年份 2021 年达到了 13.7%，最低超额年份 2012 年为 2.6%。

同时我们还可以考虑最大信息比率进行配权。按照 5 个策略过去 1 年的月度 收益率计算最大化信息比率（相对偏股基金指数）进行配权，组合后相对偏股基 金指数年化超额 7.0%，超额收益最大回撤-4.7%，月度胜率 73%，信息比率 1.55。 整体信息比率有进一步的提升。

相比等权组合而言，最大化信息比组合增益主要在 2015 年。其他年份表现 差异不大，最大化信息比组合在 2015 年相比等权组合有 11%的收益增强。

从仓位变化来看，动态显著组合和未知选股组合长期配置权重较高。选股先 锋组合、热点追踪组合近年配置较少，风险规避组合主要在 2014-2015、 2019-2022 配置较多。

3.3 关于孙子兵法中选基思路的进一步思考

投资与用兵在某些维度有着异曲同工之妙。《孙子兵法》中有许多在投资中值 得借鉴的思想，基金经理如何在海量的信息中将管理资金“排兵布阵”是获得超 额收益的关键。本报告从出奇制胜、灵活变通、抢占先机、风险规避四个角度， 刻画了优秀基金经理可能的特征，并回测得到了有效的结果。六大特征组合均能 够长期跑赢偏股基金指数（885001），并且其选到的基金分属不同能力圈，进行 一定的组合后，能够更为稳定的获得超额收益。通过投资优秀基金重仓股，同样 能够长期战胜偏股基金指数，为选股增强提供了高 Alpha 股票池。

《孙子兵法》一共有 13 篇：始计、作战、谋攻、军形、兵势、虚实、军争、 九变、行军、地形、九地、火攻、用间。本报告仅探索了其中极少的部分思想在 选基中的应用，实际还有更多值得探索的思想哲学。各篇的核心思想与对应投资 启示分别如下：

1） 始计篇：“兵者，诡道也”；“夫未战而庙算胜者，得算多也”。 意指用兵打仗要运用奇计克敌，在战斗之前根据优劣形势就能大致判断胜 负。在投资中也讲究出奇制胜，市场都熟知的逻辑一般很难有优势；股票有 利的方面越多，胜算越高，需要投资者在做决策前有全面深度的判断。

2） 作战篇：“兵贵胜，不贵久”。 意指用兵作战消耗成本很大，因此要速战速决，不应旷日持久的来回调遣， 粮草在出征后就应尽量在敌方获取。在投资中寓示着交易不宜过于频繁，每 一笔交易都需要慎重，尽量保证有所收获才可了结。频繁调度资金，没有战 斗可能都已经消耗大量的成本了。

3） 谋攻篇：“上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城”。 意指要打有准备的仗，务求用“全胜”的策略争胜。善于用兵之人，尽量 不战而屈人之兵，用自己的优势去克制敌方的弱势。在投资中投资者应当尽 量遵循自身能力圈进行投资，用对自己来说最容易的方式去赚钱，而非要面 面俱到什么钱都去赚，什么策略都去用，反而可能适得其反。

4） 军形篇：“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”。 本篇也是慎战、备战思想的体现，先为不可胜，以待敌之可胜，不可胜在 己，可胜在敌。在投资中映射了价值的理念，在确认了足够的安全边际的情 况下，投资已不太可能“败”，未来具体什么时候会收获，只需静待市场先 生发挥作用即可。

5） 兵势篇：“凡战者，以正合，以奇胜”。 本篇与始计篇蕴含相似的兵法哲学，强调奇正的灵活转化以及借“势”。 在投资者中预示着市场的瞬息万变中如何应对的哲学，正统的投资框架可以 保证不会差市场平均太多，但要有超额收益，就必须有类似“奇计”的 Alpha。 同时投资应当顺势而为，借势进行配置的效果是事半功倍的。

6） 虚实篇：“出其所必趋，趋其所不意”；“兵无常势，水无常形” 。本篇主要表达以实击虚的思想，找到敌人的要害进行攻击往往能够使敌人 被动化，使我方把握主动权。在投资中，主要强调的是要抢占先机以及低拥 挤交易，主要是博弈思想的体现。

7） 军争篇：“以迂为直，以患为利”；“其疾如风，其徐如林，侵掠如火，不 动如山”；“高陵勿向，背丘勿逆，佯北勿从，锐卒勿攻，饵兵勿食，归师勿遏，围师遗阙，穷寇勿迫” 。本篇所表达内容较多，主要讲的是在作战中争利的一些注意事项，主要是 将弯路变捷径，将不利变有利，有效指挥使得军队能够疾如风，徐如林，掠 如火，稳如山。从投资角度而言，同样强调有纪律有规则的投资方式，识别 投资中的高陵、背丘、佯北、锐卒、饵兵、归师、围师、穷寇并设定应对法 则，是管理大资金的重要流程。

8） 九变篇：“智者之虑，必杂于利害” 。本篇主要是说明用兵需以利害出发，知道什么地形该怎么利用，知道有所 为有所不为，知道战争险恶而不纠结于表面道德。在投资中同样需要明确要 获取收益规避风险，而不执着于某种虚假的信念。

9） 行军篇：“兵非贵益多也，惟无武进，足以并力料敌取人而已” 。本篇主要讲述行军、驻扎、迎敌、带兵时遇到的各种情形和应对，说明兵 不贵多，只要不冒进，集中兵力，洞察敌情，取信部下就可以了。在投资中， 主要可使用到的思想有：避开有风险的地方和有风险的时间交易；集中持仓 获取收益；关注量价和市场信息反映的隐含变化等。

10）地形篇：“地之道”；“败之道”；“上将之道”；“知彼知己”；“知天知地” 。本篇除了总结补充之前的用兵之法和知己知彼以外，主要是分析了六种地 形的具体作战方法以及六种必败的情形。具体而言比较偏细节，较难映射到 投资中。

11）九地篇：“聚三军之众，投之于险，此谓将军之事也” 。本篇内容较多，在说明了九种兵要地理及其应对方法以外，主要说明了只 有形势险峻才能激发士兵作战之勇和团结之势，强调对地形利害和士兵心理 的洞察与调整。在投资中反映为对公司管理者的理解与评价，管理者是否能 够带领公司突破困境，主动迎接挑战，赏罚分明杀伐果决，也是需要考虑的 重点因素。

12）火攻篇：“以火佐攻者明，以水佐攻者强” 。本篇主要讲述了火攻的各种形式和注意事项，强调火攻要结合天时地利， 把握好时机。在投资中主要启发在于交易要把握好时机节点，强调择时的重 要性，有的时候方向判断正确，但时机选择不对，触发了止损条件也很难获 得本可获得的收益。 13）用间篇：“先知者，必取于人，知敌之情者也” 本篇强调了用间的重要性，要了解敌情，一定要重金使用智慧高超的人做 间谍，必成大功。孙子兵法对用间的看法是比较唯物的，强调信息是最宝贵 的，因而要舍得给情报通道投入。在投资中也可以用于辅助判断：对信息重视，信息化、系统化、数据化做的较好的投研团队往往掌握更多的投资依据， 能更为全面的作出投资决策。 以上 13 篇本报告仅做浅表的理解，未能详细推敲每一类兵法背后的寓意，但 已有较多思路可供未来判断基金产品和管理人使用。当然《孙子兵法》中所言也 未必都在投资中成立，需要进一步甄别和分析。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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